37号文与返程投资：不可分割的合规链条

37号文与返程投资：不可分割的合规链条

37号文与返程投资：不可分割的合规链条

在中国企业国际化与资本化的进程中，“返程投资”是一种普遍存在的商业架构安排。而提及返程投资，就必然绕不开“37号文”这一核心规范性文件。二者如同一个硬币的两面，共同构成了一条完整且紧密相连的合规链条。理解它们之间的内在联系，对于任何计划通过境外架构进行融资或上市的企业及相关个人而言，都具有zui根本的重要性。

一、 何为返程投资：内在逻辑与商业动因

返程投资，是指境内居民或机构通过其在境外设立或控制的特殊目的公司，返程对境内进行投资的行为。这种模式并非偶然，其背后有着深刻的商业与资本逻辑。

从商业动因上看，返程投资zui主要的目的是为了搭建一个符合国际资本市场规则的融资主体。许多境内的创新型企业或初创公司，由于其股权结构、公司治理或行业限制等原因，在早期直接对接境外美元基金投资或于境外所上市存在一定难度。通过先在境外（如开曼群岛）设立一家控股公司，再由该公司反向收购（WFOE）或通过协议方式控制境内的经营实体，从而形成一个“体外”的、可供境外资本识别的投资标的。

这一架构巧妙地连接了境内丰富的市场、人才与制造资源，与境外充裕的资本供给。它使得一家业务根基在中国的公司，能够顺畅地吸纳国际资本，并zui终走向海外公开市场，实现企业的跨越式发展。

二、 37号文的核心地位：登记义务的法定来源

既然返程投资是一种常见的商业行为，为何需要国家外汇管理局发布的《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（即37号文）来进行规范呢？其核心在于管理个人跨境资本流动的合规性与真实性。

在返程投资架构中，一个关键环节是境内居民个人在境外设立特殊目的公司（SPV），并持有该公司的股权。这一行为本质上属于境内居民的境外投资行为。根据中国的外汇管理规定，境内资本项下的外汇流出受到严格管理。37号文正是在这一背景下，为境内居民个人通过其控制的特殊目的公司进行境外投融资开辟了一条合法的通道。

37号文登记，本质上是对境内居民个人境外持股合法性的一种事后登记确认。它明确了登记的范围、条件和程序，其zui直接的目的在于：

• 保障合规性： 使境内居民个人在境外特殊目的公司的持股行为合法化，避免因未登记而导致未来境外融资、上市或利润汇回面临外汇管制障碍。

• 穿透管理： 实现对境内居民境外投资行为的“穿透式”监管，确保资本流动的真实性与合规性，防止非法资产转移。

• 畅通回路： 为未来境外特殊目的公司产生的利润、资本利得等资金调回境内，提供了明确且合法的路径。

可以说，37号文为返程投资这一商业行为嵌入了不可 或缺的合规内核。

三、 链条的紧密耦合：为何说“不可分割”

37号文与返程投资之构成“不可分割”的合规链条，是因为它们在实务操作中相互依存，缺一不可。

1. 逻辑上的先后顺序：
从时间线上看，规范的返程投资架构搭建，起始于境内居民个人在境外设立特殊目的公司。而根据37号文的规定，境内居民在以其持有的境内企业资产或权益在境外设立特殊目的公司前，即应向外管局申请办理境外投资外汇登记。这意味着，37号文登记是返程投资架构搭建的法定前置环节或同步环节。任何试图绕过登记直接完成架构搭建的行为，都构成了程序上的瑕疵，为后续发展埋下隐患。

2. 风险上的直接关联：
未按规定办理37号文登记，将直接导致整个返程投资链条的合规性断裂。其潜在风险是多方位的：

• 对个人而言： 其境外持股的合法性不被承认。未来在境外公司行权、转让股权或获得收益时，将面临无法将资金合规调回境内的困境。可能面临外汇管理部门的行政处罚。

• 对公司而言： 在后续引入境外投资者时，尽职调查环节必然会核查创始股东的37号文登记情况。登记的缺失会成为交易的“硬伤”，可能导致融资延迟或失败。在申请境外上市时，这一问题更是证券监管机构审核的重点，可能直接影响到上市进程。

• 对境外投资人而言： 投资于一个存在底层合规缺陷的架构，其投资安全无法得到保障，投资回报的退出路径也存在不确定性。

3. 功能上的互补统一：
返程投资解决了“如何搭建”的问题，是一种商业架构设计；而37号文则解决了“如何合法地搭建”的问题，是一种合规保障措施。二者共同作用，才构成了一个既满足商业诉求，又符合监管要求的完整方案。脱离了37号文的返程投资是无本之木，而脱离了返程投资场景的37号文也将失去其主要的应用土壤。

四、 构建完整合规链条的实践要点

认识到二者关系的重要性后，在具体实践中，有几个要点需要给予zui大程度的关注：

• 登记主体的准确性： 明确哪些境内居民需要办理登记，通常是持有境外特殊目的公司股权的中国籍创始人、股东及其相关控制人。

• 登记时点的把握： 强调登记的及时性。理想情况是在境外特殊目的公司设立后、引入境外融资前完成登记。补登记存在，但程序更为复杂且蕴含不确定性。

• 架构真实的反映： 登记信息必须真实、准确地反映返程投资的完整股权架构与控制关系，确保从境内运营实体到境外顶层公司的链条清晰透明。

• 持续合规的意识： 37号文登记并非一劳永逸。当境外特殊目的公司发生重大变更，如增资、减资、股权转让等，仍需按照相关规定办理变更登记，确保合规状态的持续性。

返程投资与37号文共同勾勒出了一幅中国创新力量与国际资本市场接轨的标准路径图。前者是航行的船只，负责运载商业梦想驶向广阔的蓝海；后者则是灯塔与航道，确保航行方向的正确与过程的合规。任何试图分离这两者的想法，都可能导致船只偏离航线甚至触礁。

对于企业和个人而言，在筹划境外融资与发展的初期，就必须将37号文登记置于返程投资架构设计的核心环节进行通盘考虑。只有主动将这条合规链条紧密地耦合在商业蓝图之中，才能行稳致远，在全球化竞争中获得持久而安全的发展动力。