立高产能扩张速度快，恩喜村在商超渠道产能扩张较多，高贝等其他企业产能扩张相对较少。目前具备产能扩张计划的公司主要有：（1）立高：根据公司2021年报，2021年立高冷冻烘焙食品的设计产能11.55万吨、实际产能9.37万吨、在建产能4.59万吨，预计22年左右在建产能投产，同比增长49%。对于长期产能规划，根据22年6月10日公司发布的可转债预案，立高新增规划冷冻烘焙产能13.70万吨，预计于27年前投产。上述项目达产后公司冷冻烘焙总产能27.66万吨，相比于2021年产能增长195.20%。（2）恩喜村：根据IT桔子和新京报，2021年恩喜村获得B轮投资，达产后支持30亿元左右的收入，增长约200%。（3）高贝等：高贝以山东和河北区域烘焙店渠道为主，扩产后共9万吨产能（折合收入约6亿元），同比增长125%左右。鑫万来、新迪嘉禾等其他企业同样进行产能扩张，但相对较少。总体来看，商超渠道产能扩张较多，预计未来3年内相继投产，存在供给过剩的可能。烘焙店、 餐饮等其他渠道的产能供给扩张相对缓和。
冷冻烘焙高景气度持续，预计烘焙店和餐饮渠道竞争格局持续优化，商超渠道未来3年经历短期竞争加剧后，行业有望优胜劣汰，立高有望维持行业地位。根据Wind，18-21年立高冷冻烘焙食品销售单价增速分别为8.40%、6.57%、-1.20%、6.60%，整体处于提升阶段；17-21年立高销售费用率分别为20.75%、21.24%、19.47%、14.00%、12.94%，稳中有降。可以看出，目前未出现大范围价格战和加大市场动作的情况。分渠道看未来竞争格局：（1）烘焙店渠道：收入占行业比例大，壁垒相对较高，注重产品稳定性和性价比。根据美团《2020年中国烘焙门店市场报告》和Wind数据，19年我国烘焙门店数达47.9万家，立高覆盖5万家以上（若考虑经销商覆盖终端，立高优势更大），基本覆盖我国东部及沿海地区烘焙市场。考虑立高生产端规模优势和较高自动化水平，烘焙店出于产品稳定性和性价比，将较难替换厂商。立高在烘焙店渠道优势大且地位稳固，预计烘焙店渠道竞争格局持续优化。（2）商超渠道：壁垒相对较低。立高、恩喜村等产品定位偏中端，质量较好，价格高于中小厂商，主要覆盖KA商超。KA商超话语权较强，未来考虑性价比可能替换供应商。各公司在商超产能扩张较多，预计3年内相继投产。参考复盘经验，预计商超渠道未来3年出现短期竞争加剧，长期竞争格局持续优化。（3）餐饮渠道：目前规模很小，以中小厂商低价产品为主。餐饮渠道的市场空间大且需求分散，竞争相对缓和，我们预计餐饮渠道竞争格局持续优化。根据我们发布的《立高食品：强供应链管理能力，立高有望成为冷冻烘焙百亿》，立高具备强供应链管理能力，有望维持地位。
四、投资分析
（一）安井食品：预计未来 3 年主业收入复合增速 15%+，预制菜有望 实现突围
安井食品2021年收入92.72亿元，其中主业收入76.74亿元（火锅料56.20亿元+速冻米面20.54亿元），同比增长22.09%；预制菜收入14.29亿元，同比增长112.41%。根据公司22年半年报，公司22H1收入52.75亿元，同比增长35.47%；归母净利润4.53亿元，同比增长30.35%。公司收入和净利润均超预期，主要由于主业稳健增长且新宏业收入超预期。预计未来3年主业收入业绩复合增速15%+ 。根据前文判断，安井在火锅料行业已经胜出，未来公司火锅料收入有望持续增长。速冻米面方面，公司错位竞争，专注发面类米面产品，产品创新力强。公司大单品仍处于成长阶段（20年公司大单品营收占比42.50%）、新品贡献增量（根据公司招股说明书，13-15年新品销售增长对销售收入的贡献均在20%以上）。我们预计公司主业（火锅料+速冻米面）凭借强产品力及渠道力有望进一步抢占份额，从而实现高于行业的增速（前文预计未来5年火锅料/速冻米面行业规模复合增速11.28%/7.54%），预计未来五年主业收入 复合增速15%以上。
“自产+OEM+并购”多管齐下，安井有望突围成为预制菜行业。安井于18年成立“冻品先生”外协事业部，19年成立厦门安井冻品先生供应链有限公司，业务包括半成品菜肴、菜肴制品以及调理制品等，正式进军预制菜行业。此举帮助公司在新品产能供不应求的情况下，借助外协OEM生产方式推动新品快速上市，搭配公司强大的销售渠道迅速抢占新品类发展机会。在并购方面，公司积极布局上游产业链企业，先后收购新宏业及新柳伍等原料加工企业，强化对原材料把控能力的同时，加大对预制菜行业的布局。在自产方面，公司22年成立了“安井小厨”独立事业部，通过现有厂房改造和新增产能，按照“B端为主，BC兼顾”模式自产预制菜肴，主要包括点心调理类、蒸炸类产品。
（二）立高食品：行业景气度和竞争格局较优，业绩弹性较大
立高食品2021年收入28.17亿元，其中冷冻烘焙收入17.18亿元，同比增长79.70%；烘焙原料收入10.96亿元，同比增长28.65%。根据公司22年半年报，公司22H1收入13.24亿元，同比增长5.76%；归母净利润0.70亿元，同比下降48.53%。其中，22Q2收入6.94亿元，同比增长3.12%；归母净利润0.30亿元，同比下降52.25%。公司收入符合预期，收入增速放缓主要源于：（1）受疫情和极端热天气影响，下游烘焙食品需求下降。（2）下游烘焙店收入下滑，人效考虑下对冷冻烘焙需求短期下降。（3）22年公司梳理组织架构，新品推出速度减缓。公司净利润低于预期，主要 源自22H1原材料价格大幅上涨。
行业景气度和竞争格局较优，业绩弹性较大。长期来看，我们在《立高食品：强供应链管理能力，立高有望成为冷冻烘焙百亿》详细分析了立高的核心竞争力。冷冻烘焙产品差异化低，立高依靠强供应链管理能力建立规模优势，在终端以产品高性价比胜出。结合前文对行业高景气度和竞争格局持续优化的判断，我们认为公司未来3年维持20%+的收入和业绩增速。短期来看，需求回暖+渠道扩张+成本下降，收入业绩有望改善。（1）疫情和天气因素逐渐减弱，有望拉动终端烘焙需求回暖。（2）受益于渠道扩张，公司收入有望恢复较快增长。公司烘焙渠道持续推进老品升级，商超渠道推进新品合作，并逐步发力餐饮渠道。（3）22Q3部分原材料价格下降，预计下半年公司盈利能力有望改善。根据Wind，22年6月起公司主要原材料棕榈油、大豆油等大跌幅46%/28%，预计22Q3以后公司成本有望下降。